核心观点：
24 年度已完成回购2.29 亿元，25 年度拟回购不少于3 亿元。根据公司财报，24 年公司实现归母净利润15.6 亿元，同比-31.1%，其中24Q4归母利润1.0 亿元，同比-84.9%/环比-64.8%。25Q1 公司实现归母净利润0.5 亿元，同比-89.1%/环比-47.2%。24 年度公司不进行现金股息分配，但已完成股份回购2.29 亿元，视同分红比例14.7%。此外，公司25 年度拟定股份回购金额不低于3 亿元。
25Q1 煤电主业经营承压，成本控制力度加大。根据经营数据公告，①煤炭：24 年公司原煤产量1368 万吨，同比+5%；洗精煤产量289 万吨，同比-12%。25Q1 原煤产量291 万吨，同比+22%/环比-22%；洗精煤产量49 万吨，同比-28%，环比-25%；吨煤收入399 元，同比-57%/环比-27%；吨煤成本284 元，同比-29%/环比-30%；吨煤毛利115 元，同比-78%/环比-19%。②电力：25Q1 公司总发电量同比-3.7%，江苏和河南地区电厂平均上网电价同比分别下降5%和2%。
在建海则滩煤矿项目有序推进，预计26 年6 月底首采工作面进入试生产。根据年报，公司海则滩煤矿已于24 年6 月进入二期工程施工，预计26 年6 月底首采工作面进入试生产，当年产煤300 万吨；预计27 年全面投产并达产1000 万吨。海则滩煤矿资源储量11.45 亿吨，煤种主要为优质化工用煤和动力煤，平均发热量在6500 大卡以上。
盈利预测与投资建议。未来随着海则滩煤矿建成投产，公司原煤产量有70%以上增长空间。同时，公司煤炭、电力业务协同效应有望增强，石化业务进一步减亏，储能转型业务有序推进提升公司综合竞争力。预计25-27 年归母净利润分别为8.11、13.78 和23.62 亿元。给予公司25 年0.8 倍PB，对应合理价值1.73 元/股，维持“增持”评级。
风险提示。下游需求可能低预期，财务负担重，储能项目落地实现盈利的周期长等。
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